Летом ОАО «Аптечная сеть 36,6» обнародовало свои финансовые результаты за прошлый год. Аудитором аптек выступала международная компания Deloitte & Touche. Менеджеры аптек утверждают, что их бизнес активно развивается. В частности, по данным «36,6», чистый объем продаж увеличился на 18% и достиг 118,7 млн долл. Правда, участники рынка считают, что заявленные владельцами сети радужные перспективы не совсем отвечают современным реалиям. В общем объеме продаж холдинга, в состав которого входит производственное подразделение «Верофарм» и розничная сеть аптек «36,6», стремительно увеличивается доля ритейла. В результате холдинг начинает напрямую конкурировать с крупными игроками розничного рынка, причем аптечный бизнес «36,6» сейчас работает с рентабельностью, которую на российском рынке могут себе позволить только компании уровня немецкой группы Metro. Одновременно, как отмечают многие аналитики, компания столкнулась с проблемой «дорогих» долгов – холдинг вынужден занимать деньги под максимальные процентные ставки, причем 90% всей задолженности сети составляет краткосрочная, т. е. менее одного года.
Розничный просчет. В своем аналитическом докладе, посвященном выходу финансовой отчетности ОАО «Аптечная сеть 36,6» по международному стандарту IAS, ИГ UFG обращает внимание на то, что одним из главных сдерживающих факторов роста компании в будущем является ее сдвиг в сторону обыкновенного ритейла. Владельцы аптечной сети сами признаются, что «маржа их бизнеса выросла за счет увеличения в объемах продаж доли прибыльных лекарственных препаратов и продуктов по уходу за красотой и здоровьем». По данным UFG, в этом году чистые продажи всего холдинга «36,6» по IAS составят 110,7 млн долл., больше половины которых придется на ритейл. По прогнозам инвесткомпании, при нынешнем сценарии развития бизнеса аптек «36,6», к 2010 г. розничная торговля будет обеспечивать почти 80% продаж. При этом у аналитиков возникают большие сомнения в том, что компания сможет успешно зарабатывать на ритейле. Согласно отчету UFG, в прошлом году рентабельность EBITDA розничного бизнеса аптек «36,6» составила всего 4,6%. В этом году, по прогнозам, этот показатель вообще упадет до 4,1%. По словам эксперта консалтинговой компании BKG Риммы Чайниковой, работать в России с маржей в 3-5% могут позволить себе только очень крупные западные ритейлеры, вроде Auchan или Metro. Так, в прошлом году рентабельность EBITDA немецкой группы Metro составила 5,8%, только важно учитывать, что объем продаж Metro почти в три раза больше, чем у «36,6» и что оборот этой компании составляет 36 млрд долл., т. е. в несколько сот раз больше. Схожей точки зрения придерживается и аналитик ИК «Тройка Диалог» Андрей Иванов. «Розничный бизнес аптечной сети «36,6» является низкорентабельным – и это один из факторов риска. Пока у компании есть высокорентабельный производственный бизнес (в прошлом году рентабельность EBITDA составила 30%. – Прим RBC daily), но в будущем, с увеличением доли ритейла в общих продажах компании, ее прибыльность в целом может начать снижаться».
Правда, говоря о «доходном производственном подразделении» «Аптечной сети 36,6», необходимо учитывать тот факт, что некоторые участники рынка ставят его будущее под большое сомнение. Согласно инвестиционному меморандуму «36,6», подготовленному банком ING Bank (он выступал андеррайтером размещения аптек), 32% продукции «Верофарма» продается бюджетным организациям, которые, разумеется, не могут щедро платить за производимые компанией лекарства. Кроме того, по большинству прогнозов, на российском фармацевтическом рынке с каждым годом будут ужесточаться правила игры, устанавливаемые государством. Важно учитывать и другое обстоятельство: в ближайшее время «Верофарм», специализирующийся на производстве дженериков, столкнется с жесткой конкуренцией со стороны зачастую более дешевой и качественной продукции из стран Восточной Европы. Одновременно в Россию сейчас поступает огромное количество лекарств из Азии, с которыми отечественным производителям конкурировать по цене очень сложно. Как рассказал RBC daily глава фармацевтической компании «Брынцалов А» Владимир Брынцалов, «в нынешних условиях у отечественной фармацевтики, которая преимущественно занимается выпуском «старых» препаратов, шансов на выживание практически нет». Теоретически исправить ситуацию могли бы серьезные финансовые вливания в фармацевтическое производство и перевод «Верофарма» на международный стандарт качества GMP, но, как будет сказано ниже, финансовое положение аптечной сети «36,6» сейчас едва ли это позволяет.
Национальные особенности. В дальнейшем возможности для увеличения рентабельности бизнеса аптек «36,6» будут уменьшаться и по другой причине. По мнению Светланы Грудачевой, аналитика центра маркетинговых исследований «Фармэксперт», в настоящий момент в России наступил «пик формирования сетевого аптечного бизнеса». Другими словами, у аптечных сетей остается все меньше места для маневра. Обострению конкуренции будет способствовать тот факт, что у потребителя сейчас нет ярко выраженных симпатий к определенным аптекам. «На московском рынке сетевых аптек нет четкой дифференциации по бренду, – сказала RBC daily директор департамента консультирования компании BKG Анастасия Варечкина. – Потребитель выбирает аптеку, которая находится по дороге». При этом похоже, что заимствованный на Западе формат аптек «36,6», своеобразный «фармамаркет», сейчас в России во многом исчерпал потенциал для дальнейшего роста, так как он не соответствует российскому менталитету. «В России восприятие аптеки радикально отличается от ее восприятия, например, американцем, – рассказывает Анастасия Варечкина. – В США, грубо говоря, в аптеку приходят кофе попить или купить биодобавки (активно потребляемые американцами). У нас же в аптеку ходят именно за лекарствами, и покупатель хочет видеть там не просто продавца, а квалифицированного фармацевта. Когда аптека превращается в супермаркет, то ее ценность как собственно аптеки в глазах российского потребителя начинает снижаться». Положение «36,6» осложняется и тем, что сейчас компания испытывает и серьезные трудности с используемой программой лояльности. Как рассказали RBC daily в BKG, у потребителя наступает постепенное разочарование дисконтными картами аптек «36,6», так как оказалось, что скидку по ним сейчас можно получить только на очень узкий круг неходовых товаров.
Необходимо учитывать и другое обстоятельство: уже в ближайшее время у «36,6» появится очень серьезный конкурент. Недавно компания Millhouse Capital, которая представляет финансовые интересы акционеров «Сибнефти», объявила о приобретении за 50 млн долл. российских активов американской фармацевтической компании ICN Pharmaceuticals. В настоящий момент Millhouse Capital уже принадлежит витаминный завод «УфаВита» и сеть аптек «Чудо-доктор». В результате количество аптек ICN и «Чудо-доктор» сейчас достигло приблизительно 130. Учитывая, что по данным на первый квартал этого года сеть «36,6» насчитывала всего 53 аптеки, конкурировать с новым игроком на московском рынке ей будет крайне сложно.
Долговая яма. Растущая конкуренция на московском рынке потребует от «36,6» серьезных инвестиций в свой бизнес. Правда, как считают некоторые участники рынка, непонятно, где аптеки собираются найти эти деньги в нужном количестве. В настоящий момент компания столкнулась с проблемой больших долгов. В прошлом году показатель debt/equity (соотношение долга и капитала) для аптечной сети «36,6» составил 0,93, тогда как в этом году это соотношение, по данным UFG, составит лишь 0,64. Другими словами, получается, что рост долга существенно превышает увеличение собственного капитала компании. По прогнозам UFG, в этом году суммарная задолженность аптечной сети «36,6» составит 41,4 млн долл., причем на длинные долги в ней придется лишь около 10% (4,4 млн). При этом у компании очень высокие заявленные планы по инвестициям: в ближайшие несколько лет компания собирается инвестировать в развитие бизнеса (Capex) порядка 8-10 млн долл. в год. Подобный разрыв по обязательствам является очень рискованным, так как получается, что компания, активно вкладывающая в долгосрочные активы, финансирует их за счет коротких долгов (менее одного года). Другими словами, ей постоянно необходимо перезанимать деньги. Неудивительно, что средневзвешенная стоимость капитала (Weighted Average Cost of Capital – WACC) холдинга «36,6» сейчас очень высока – 17,6%. В этой ситуации любой скачок на рынке корпоративных облигаций, который может привести к росту процентных ставок, угрожает компании кризисом ликвидности. О том, насколько серьезна ситуация с «36,6», наглядно свидетельствуют следующие цифры. По данным UFG, в этом году холдингу предстоит отдать 25,9 млн долл., для чего в этом же году он займет еще 18 млн долл. В следующем году ОАО «Аптечная сеть 36,6» придется взять еще 15 млн долл., из которых почти столько же – 13,2 млн долл. – ему предстоит отдать. То есть получается, что финансовые резервы компании находятся на очень низком уровне.
Для того чтобы хоть как-то смягчить падение в долговую яму, в начале этого года аптечная сеть «36,6» попыталась сделать размещение на ММВБ. Эта акция была разрекламирована как «настоящее IPO». Однако, как оказалось впоследствии, «36,6» реально смогла продать свои акции лишь ограниченному кругу инвесторов. При этом размещение оказалось явно неудачным: вместо того чтобы выручить за свои акции 11-16 долл. за штуку, как планировалось, холдингу пришлось довольствоваться лишь 9 долларами, которые инвесторы сочли справедливой ценой (по данным на 15 июля, рыночная цена обыкновенной акции «Аптечной сети 36,6» составляла 9,71 долл.). В результате вырученные 14 млн долл., за счет которых частично должна погаситься часть 26-миллионного долга в этом году, не смогли принципиально переломить ситуацию. В самой компании прекрасно понимают серьезность ситуации: в частности, руководство компании привлекает «дорогих» топ-менеджеров, за счет которых рассчитывает исправить ошибки в менеджменте. В конце августа на должность директора по корпоративным финансам и отношениям с инвесторами был назначен Андрей Сливченко, ранее занимавший аналогичные должности в крупнейших российских компаниях – вроде ЮКОСа и «Илим Палпа». В самом холдинге «36,6» как-то прокомментировать RBC daily изложенные выше факты отказались, заявив: «Наши показатели очень позитивные, а вы [т. е. RBC daily] лишь занимаетесь подтасовкой фактов».
Тем не менее подобное положение дел, по мнению опрошенных RBC daily экспертов, в дальнейшем ставит под сомнение успешное развитие бизнеса «36,6». «Выпустить облигации приблизительно на 500 млн рублей (столько приблизительно нужно «36,6», чтобы погасить задолженность в этом году) компания сейчас просто физически не сможет, – сказал RBC daily один российский инвестиционный аналитик. – Остается жить только за счет банковских кредитов. Но в любой момент банкиры могут этот «кран» перекрыть, посчитав вложения в аптеки слишком рискованными. А без этих денег дальнейшее развитие сети просто невозможно», – сказал RBC эксперт одной российской консалтинговой компании. По мнению ряда российских экспертов, в этих условиях существует вероятность того, что в будущем владельцы сети «36,6», чтобы не оказаться банкротами, попытаются ее продать стратегическому инвестору. «Велика вероятность того, что «36,6» будет куплена зарубежной аптечной сетью, например Boots или Hutchison Whampoa. Западные фармацевтические сети именно так завоевывают рынки», – сказал RBC daily аналитик одного из работающих в России инвестбанков. Не исключено, что бизнесом «36,6» могут заинтересоваться и российские финансово-промышленные группы. В начале июля Виктор Сакс, директор по стратегии и развитию компании, который отвечал за IPO «36,6», перешел на работу в консорциум «Альфа Групп». При этом г-н Сакс остался в «36,6» на должности независимого директора. Это породило на рынке слухи, что Виктор Сакс стал «засланным казачком», который будет готовить «36,6» к продаже. В настоящий момент у «Альфы» уже есть собственное фармацевтическое подразделение – предприятие «Акрихин», одно из крупнейших в России. Однако сейчас большинство российских производственных компаний стараются развивать и собственную сбытовую сеть. «Для вертикально интегрированных структур аптечные сети – это способ повышения капитализации и выход в смежные сегменты рынка», – сказала RBC daily Светлана Грудачева. Поэтому для «Альфа-Групп» сеть «36,6» могла бы стать «ценным» приобретением, тем более что, как показывает практика размещения «36,6», владельцы компании легко соглашаются пойти на существенные уступки инвесторам
